行业报告 | 日本房地产泡沫破灭对中国的经验借鉴

摘要: 中日房地产泡沫情况简析,以日本房地产泡沫发展情况探索中国房地产未来发展方向。

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摘要:中日房地产泡沫情况简析,以日本房地产泡沫发展情况探索中国房地产未来发展方向。

日本房地产泡沫

1、日本房地产泡沫简析

1945年二战结束,战后日本房地产迅速发展。大致可分为三个阶段,第一阶段1955年-1974年日本房地产处于快速上涨期,20年间六大主要城市住宅地价上涨了44倍,日本经济快速发展,GDP和人口快速增长,呈现战后繁荣景象。第二阶段1975年-1985年日本房地产处于缓慢上涨期,10年间房价涨幅不到1倍,六大主要城市住宅地价上涨79%。

日本经济进入第一路增速换挡,GDP和人口增速放缓。第三阶段1985年-1991年日本房地产进入最后疯狂期,6年间上涨1.7倍。日本经济进入第二轮增速换挡。1985年日本与美国签订广场协议,日元大幅增值,严重影响对外贸易,为缓解日元升值后的经济下滑和通缩压力,随后日本开始实行一系列扩内需增长的货币和财政政策。1991年后日本房地产进入下滑期,六大主要城市跌幅65%,日本经济进入大拐点,经济发展停滞。

1955年到1961年期间,地价出现持续性的急剧上升,每年平均涨幅超过20%。1962年到1971年,地价上升率比较缓慢。1972年和1973年,地价急剧上涨,涨幅亦超过20%。这是由于国际金融危机而采用宽松的金融政策的结果,如日本央行的贴现率在1972年6月仅为4.25%,为二战之后的最低水平。

1974年4月,日本开始紧缩货币供应,到1974年12月,央行贴现率空前被提高到9%,从而住宅贷款额急剧下跌,从1973年度的32527亿日元,下降到1974年的30929亿日元。当然,此轮地价下跌也与土地政策相关。政府把“对付土地投机”作为重头工作来抓。1973年,日本政府引入了法人土地转让加重课税措施、土地保有特别税等,1974年制定了国土利用计划发。由于宏观调控政策的得力,1974年,地价转为负数;1975年,地价几乎没有上升。

但是这一轮宏观调控只是昙花一现。从1975年4月开始,日本的金融政策转向宽松,此后,地价、房地产价格乃至股市开始进入一轮快速上涨通道。但是,日本政府没有采取宏观调控措施,而是放任房地产泡沫滋长、膨胀。

结合近年中国大中城市房价快速上涨与经济社会背景来看,与日本第一阶段颇有类似之处。主要特征包括经济块速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等,这些因素为房地产发展提供了基本面支撑。

2、日本房地产泡沫产生要素

金融政策影响长期低贴现率的作用

长期低贴现率的作用。地价的大起大落是房地产泡沫的主要表现形式,而导致地价暴涨的直接原因就是长期低贴现率。1985年“广场协议”签订之后,日本银行下调了贴现率,设法平抑日元对美元的升值,以扩大和提高本国的经济竞争力,结果低利率刺激了房地产和股市造成泡沫经济。

在金融市场上,中央银行贴现率是市场利率的核心,市场利率一般跟随中央银行贴现率变动,进而影响银行贷款规模及货币供应量的变化。1985年9月后日本国内的货币供应量呈不断扩张的趋势。1987年2月日本中央银行下调贴现率后,货币供应量增长率超过10%,已超过了实际经济需求。从而有一部分货币供应量游离于实体经济之外,成为房地产和股票投资的资金来源,间接导致了资产价格上涨。

图:1980-1991日元汇率

大量信贷资金投资土地资产。1973年的石油危机使日本经济陷入萧条之中。为了克服萧条,日本政府建设了大量公共事业以刺激国民经济。而经济不景气导致税收不足,财政出现大幅度赤字。为了弥补赤字,从1975年起,日本每年都要发行大量国债,国债大量增加造成债券市场的急速发展。由于债券流通市场的利率是自由利率,高于受管制的银行利率,因此银行等金融机构如果能适当地利用自由市场利率的商品,就将能够增加收益。

为了在竞争日益激烈的金融市场上占据一定份额,而且由于当时房地产价格一直攀升,房地产和建筑公司等开发机构正需要大量资金进行土地投机,银行便毫无节制地发放抵押贷款,大量向土地投机融资。这样一来,引发了土地投机的热潮,造成银行的土地抵押贷款额急剧膨胀。

据统计,1984年房地产抵押贷款在日本全国银行的贷款总额中所占的比例为17%,以后比例逐年增加,1987至年已达到20%。1992年3月末更是达到150万亿日元,占全国银行贷款余额的35.5%。除了商业银行等金融机构外,一些由日本财政部支持的住房贷款机构也在土地投机中大量发放信贷资金给开发企业,进一步降低了融资成本,导致土地价格更加上扬。

房地产的升值和信贷规模的不断扩大形成恶性循环,推动了房地产泡沫的形成和膨胀。在泡沫的最高峰时期,东京和周围3个地区理论上的地价甚至超过了当时所有美国领土的价值加上所有在纽约股市上市公司的净资产总值。

图:1970-1995日本国债发行

大量企业资金参与土地投机。战后一段时间,由于日本经济基础薄弱,企业长期缺乏资金,其生产发展主要依赖银行的贷款,而1973年石油危机之后,企业自有资金的比率迅速提高。进入80年代后,这一比率基本维持在80%左右。

出现这种情况的主要原因是石油危机以后,日本经济由高速增长时期转向稳定增长时期,投资率下降,而且通过高速增长时期的积累,企业自身拥有的资金量大为增加,对银行的依赖程度降低。

与此同时,日本银行多次降低贴现率,致使有价证券的价格上升,股票和债券的筹资成本低于银行贷款,这便促使企业积极寻求低成本的筹资渠道来筹集资金。一种主要的新的融资方式就是权益融资。权益融资就是伴随可调换公司债券、附认股权证公司债券的发行来发行新股票筹措资金的方法。通过这种低成本的融资方式取得的资金在1987年后呈现出显著增长的势头。

在1985年通过权益融资的方式筹集到的资金只有4万亿日元,而到了1987年增加到12万亿日元,1988年增加到18万亿日元,1989年达到了26万亿日元。由于当时日本经济增长速度下降,企业实物投资积极性不高,因而很多企业就把这些资金运用于土地资产和金融资产的投机上,从中获取巨额利润,企业的这种投机活动大大推动了地价的上涨。

3、日本房地产泡沫的破灭

在股票市场与房地产双重泡沫的压力日本政府选择了主动挤泡沫,并且采取了非常严厉的行政措施,调整了税收和货币政策。

图:1955-1995日经指数

泡沫破灭的直接触发因素

房地产泡沫之所以破灭,房价下跌,其直接原因是供需发生了逆转。首先是紧缩的货币政策。随着通胀压力在1989年开始出现(3%-4%),而且股价和房价加速上涨,日本央行从1989年开始连续5次加息,商业银行向央行借款的利息率从1987年2月的2.5%上升到了1990年8月的6%。

日本政府从紧的货币政策所引发的股市,楼市的下跌使得先前靠不动产抵押取得贷款的企业的资产大幅缩水,进而牵连到公司股票的大幅下跌,使得企业在资本市场的融资日益困难。而此时在市场,银行因为企业抵押给它的不动产价值的迅速缩水而变得更为谨慎,处于银行资产安全的考虑,各银行纷纷逼迫借款企业提前偿还借款。

据统计,企业的直接融资量在1990年以后,以50%的速度缩减;不动产贷款总量限制政策又使得银行的放贷同比缩减85%,由9.5万亿日元降至1.4万亿日元;1991年,破产企业增加,破产企业负债总额增长5.7倍,由1.2万亿日元升至8万亿日元;外部融资(新增不动产贷款+直接融资)与倒闭企业负债总额的差额由1989年的35.2万亿日元,下降到1991年的0.8万亿日元,到1992年变成了-1.6万亿日元。

日本政府采取的从严的货币政策,使得企业的借款成本上升,打击了企业借款炒房的积极性。同时由于企业抵押资产价值的日益缩水,也使日本的银行担心企业的偿债能力而不愿放贷给企业,这不但打击了企业借款炒房的热情,同时也造成了企业的正常经营借款通道因为银行的惜贷而被封死,其后果导致了大批企业由于日常的运营资金不足而倒闭。

资本市场方面,由于企业资产的缩水,其股票价格大跌,使得投资者对企业的信心下降,投资者纷纷抛售企业股票,企业试图增发新股进行融资的通道也被打断。货币和资本市场的双重打击,使得企业没有资金去投向房地产,市场对土地的需求大幅萎缩。而土地的供给却在短期内猛增,供求瞬间发生逆转,直接导致了房地产泡沫的破裂。

泡沫破灭的深层次因素

日本房地产泡沫的破灭及后来长期处于低迷状态,有其更深层次的原因,主要是需求方面的增长空间有限,需求无法消化大量供给,使房地产市场长期低迷。

从城市化方面来考虑,日本的城市人口早在50年代就已经达到总人口的60%左右,根据美国地理学家诺瑟姆1975年提出的理论,城市人口占比在70%以后属于后城市化阶段,城市人口开始呈下降趋势,而在60%到70%这一区间,增速是非常缓慢的,到2008年日本的城市人口才达到极限状态,23年来仅增长了约6%,年均增长约0.25%,加之日本人口基数不大,使得年均新增城市人口并不多,这直接导致日本房地产的发展缺乏强有力的需求支撑,所以日本房地产泡沫破灭房价下跌以及其后很长的时期内,由于需求增长有限而长期低迷。

图:城市化水平与老龄化程度

再从人口结构来看,日本社会的人口老龄化问题也非常突出。按照联合国的标准,65岁老人占总人口的7%以上,该地区即视为进入老龄化社会。按照这一标准,日本在1970年老年人口已达到7.07%,已经进入老龄化社会,到2000年日本老龄人口占总人口比重增至17.36%,老年人口比重在不断上升,意味着社会中的年轻人比例在减少,而年轻人是日本社会主要的工资收入者和购房需求团体,年轻人比例的下降造成对房屋的需求降低,所以在城市化进程接近尾声的情况下,日本社会人口中真正有购房需求的年龄阶层又在不断萎缩,双重因素导致了日本房地产市场自泡沫破灭后的长期低迷。

房地产泡沫差异性比较

1、相似点

从日本房地产泡沫产生的原因方面来分析,导致中国房地产市场发展过热的情况和日本20世纪80年代的经济环境有一定相似。

货币升值

同日本一样,中国自进入21世纪也开始面对欧美各国要求人民币升值的强大压力。改革开放以来,中国的经济进入飞速发展时期,由于中国的人力资源丰富且廉价,根据比较优势理论,制造业发展迅猛,经济结构偏向出口型,使中国一直以来处于对外贸易顺差,形成了数额巨大的外汇储备。这导致欧美诸国的强烈不满,贸易摩擦不断发生并且逐步升级,对人民币形成了巨大的升值压力。

自2003年至今,人民币汇率从美元兑人民币8.0∶1,上升到目前的6.6∶1,升值了17.5%。对人民币升值的强烈预期,吸引了大量国际资本进入中国市场,许多资本以国际游资的方式进入房地产市场。另外,人民币的升值给中国的经济发展带来了巨大影响,特别是2008年世界金融危机爆发之后,中国沿海的出口制造业受到重创,国内的大量闲置资本也选择进入股市和楼市。

图:人民币汇率和M2供应量

城市化进程与楼市预期

中国目前正处于加速城市化的进程之中,城市化水平在以每年1%~2%的速率增长。据联合国在2010年3月25日发布的一份报告称:中国的城市化进程发展很快,城市化水平从1980年的19%跃升至2010年的47%,预测到2025年将达到59%。在城市化进程中将会有大量的土地被用于城市化建设,将对地价和房价产生巨大影响。

中国的企业和居民对房地产市场形成了这样的刚性预期:土地属于稀缺且不可再生资源,在这个加速城市化的阶段,土地价格只会随着经济的发展和需求的增加越来越高,而不会降低。如果现在不买地买房,将来就会要付出更大的代价才能拥有。这个预期更刺激人们对商品房的需求以及企业对房地产市场的投入。

政府管理缺失及土地制度不健全

政府在经营土地方面缺乏监管,一些房地产开发商和政府往往有着密切的关系,政府与房地产商及银行合作,把大量资产投入房地产市场的发展,暗箱操作和政治寻租的现象比较普遍。这种行为的出现导致土地资源不能实现优化配置,影响了经济的可持续发展。

另外,中国的土地出让制度是由政府一次性收取出让金,这部分的收入进入财政收入,算作政绩考察的一部分。导致一部分政府领导人会超量开发和出让土地。目前,中国在房地产税制等方面也存在一些问题:征税面比较窄,税制安排不合理等等,对房地产市场的投机行为起不到抑制的作用。

2、差异点

中国的房地产市场发展和日本房地产泡沫时期的有许多相似之处,两国国内的经济结构都是以出口型经济为主,积累了巨额外汇,本币被迫升值,导致国内经济受挫等等。但是二者之间也有很大的不同之处,这也是笔者认为中国房地产市场不会像日本那样破灭的原因。

第一,日本当初被迫签订《广场协议》,承诺在一定时间内将日元升值到某一程度,中国现在虽然也面对人民币升值的压力,但是总的来说,升值的控制力还是掌握在中国政府手中。

第二,中国政府的宏观调控能力强于20世纪80年代时期的日本政府,政府对经济发展过热特别是房地产市场发展过热高度关注,政府先后出台一系列调控措施为房地产的过热发展降温,2010年国务院为了坚决遏制部分城市房价过快上涨,发布了《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(即新国十条),同时北京、深圳、广州、上海等一线城市已实行了“限购令”,对房价进行调控。

第三,经济结构的转变。2008年的始于美国的国际金融危机对中国的净出口造成了很大影响,增加国内需求成为拉动经济增长的一大动力,相关刺激消费的政策频频出台,内需对经济的拉动力增大,中国的出口导向型经济也慢慢向“三驾马车”共同拉动经济转变。由此我们认为中国局部的房地产泡沫不会像日本90年代那样破灭。

城市化与人口特征

从购房人群看,近年的中国和日本1991年前后类似,20-50岁购房人群开始快速下降。美国、日本、中国等普查数据表明,20-50岁是住宅消费主力人群和购房适龄人群,日本20-50岁购房人群1991年前后迎来大拐点,而中国在目前也迎来大拐点。

从当前一线城市和三四线城市分化特征看,更像日本1991年。1974年之前,日本房价普涨,不同城市之间分化并不明显,1991年之前,日本大城市大涨,中小城市涨幅较小,分化明显。中国当前也具有类似情况,近期一线城市房价大涨,三四线去库艰难,区域分化很大。

从增速换挡期进程看,中国类似于日本1974年前后。当前中国经济第一次面临增速换挡,这和1974年前后日本相似,从人均GDP来看,中国也和1974年的日本更像,因为1991年日本早已是高等收入阶段。这意味着,未来中国经济依然会维持中高速增长,购买力有一定保障,可以消化一定泡沫。而1991年后的日本经济停滞,购买力下降,无法消化泡沫。

不动产价格波动影响

与中国市场上房地产销售价格和土地价格分离的现状不同,日本的房地产价格主要由土地价格构成,消费者购买房产时同时会拥有相应土地的所有权,因此在日本提及房地产价格通常指的是地价数据,而在中国通常指的是房地产商品的销售价格。

2007—2008年是中国房价波动的分水岭,在此之前中国房价伴随着中国经济繁荣加速增长;全球金融危机使得中国房价出现短期下跌,伴随着政策调控中国房价又再次波动上扬,并在多次以及多种房地产政策调控下增速较危机前有所放缓。

(报告来源:长城证券)

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